其实关于大宗商品的策略和思路已经去年说过了，但有很多朋友依然想探讨一下最近的行情。所以我觉得也可以重新再聊聊。首先恒信策略，这里说的长期，其实也就是1-2年，其实我觉得一年的事情都是看不清楚的，但可以找一个模糊的正确。中期可能就是一年之内，短期可能就是一个月之内。
长期：财政货币支持+资源民族主义，逢低买比逢高空更好有两个角度可以解释这个思路。我先从稍微偏数据一点的来讨论
商品的大牛市，在上图中就是A，中国的超级周期，B，2016年供给侧改革，C，2020年疫情后的财政刺激。有几个最简单的结论
- 最重要的：如果美国的商品通胀走低，在过去20年的历史中，商品价格就很难走高。
- 如果需求侧和供给侧产生额外的扰动，那么商品的牛市会更加大一些，例如2003-2007年中国超级周期是因为需求来自中国，2016-2017年供给侧改革是供给端出现扰动
所以这也是之前在很多宏观讨论中，我自己总是反复讨论，美国的商品通胀是大宗商品投资一个最需要看的宏观指标。
如果我残存的宏观知识没有错的话，美国的商品通胀和服务通胀比重大概是四六开。而他们的走势是下面这样的
可以看到在2024年9月份之后，美国的服务业通胀和商品通胀就开始背离，其中商品通胀开始从底部爬升。那么为了更好理解，可以检查一下商品通胀里面几个大类的表现
我们可以看到，无论是能源，食品，还是除了能源和食品之外的所谓核心商品，他们的走势是趋同的，并不是说有一个或者两个走势很好，另一个很差，并且可以看到，这些季调之后的同比数据，都在比较低的位置，谈不上非常高。
再重新把南华商品指数，当然你可以用CRB商品指数，高盛商品指数，都没问题，我们可以看到，这个在2024年9月份出现的，美国商品通胀底部，和南华商品指数，CRB商品指数的同比底部周期非常类似。
为什么要用南华，是因为我觉得南华的这个双底，对于中国商品投资者来说，可以更好理解这个底部的原因。因为2024年9月份有两个事情，第一个是美国降息，第二个是中国的政策转向。
从南华这个图，你会发现这个底部的原因，应该是这两个事情的结合，因为2025年年中南华还有一个二次探底的过程，因为上半年中国的地产叙事非常悲观，多有色空黑色是2025年上半年的好策略。
说了这么多，其实结论就一句话：我觉得这一轮大宗商品的牛市，从2024年9月份开始孕育，是两个宏观事件的合力，一个是美国降息，一个是中国改变经济思路开始救助资产价格。这两个事情还没结束，我觉得大宗商品的牛市终点，从宏观叙事上来说，要等到宽松已经到了要讨论收紧，资产价格高到政府感觉有风险才能说结束。
目前顶多算走了一半，因为美国无论2026年降息多少次，目前加息根本没有出现在地平线上。而中国的股票也好，房子也好，你只能说北京的政策节奏可以讨论，或者说短期基本面不支持情绪，但没有看到任何信号说，北京想要打压股价或者打压房价。你顶多只能担心Policy Error，但至少在我心里，这是一个逢低买比逢高空更好的图景。
这是我心目中，商品牛市存在的最大前提，需求展望是正面的，担心的只是政策节奏和可能的失误，但中美甚至欧洲想要提振或者保持经济增速的诉求都是存在的。
然后如果我们把宏观结合到具体的品种，2024年9月，美国商品通胀的拐点，是很多商品止跌，但没有完全反弹的位置，所以是同比见底，但没有很高
工业品里面，铜铝很好，但其他的一般，走势只能说打了个平手，可以这么说，工业品就是中国需求不好，国外需求好，结果就是这样，因为如果你对比下面的农产品就会发现，农产品这种中外需求比较刚性的东西，反而是标准的双底
而表现最好的就是贵金属
这也是为什么会有下面这种图，黄金/商品整体的高点，往往意味着后续商品整体上涨。
我想这已经够清楚了，但还有一点要补充，就是供给端，商品永远是需求决定方向，供给决定弹性。我们这个年代，一方面有中国的供给侧改革，这个供给侧改革不一定是2016年那样去毁灭很多产能，其实目前很多商品，只要产能不增加，价格就已经有弹性，因为2021-2025年，商品指数的熊市，已经计价了很多悲观预期。
更重要的是，资源民族主义是存在的，我们活在一个政府不断扩大自己职能，安全诉求开始增加，与此同时，美债收益率却居高不下的年代，对于很多新兴市场国家来说，这就是一个看得见的灾难场景。2025年美元指数走低10%，对于很多新兴市场国家来说是长舒一口气，但如果你不觉得2026年美元指数会继续走低，那么会有更多国家走上管控出口，提振价格和中央政府财政收入这条路。例如印尼，非洲，甚至南美。
所以这两点放在一起，我对2026年商品整体是乐观的，我觉得会有波折，例如货币政策宽松的节奏，例如中国对于经济的看法和政策的节奏，甚至可能会有联储过于乐观，中国过于乐观的风险。但这是一个逢低买的情况。
我非常理解，会有担忧叫做，从2018年中美贸易战开始，中国房地产故事破裂之后，全球其实非常缺乏经济增长的新动能，不然大家也不会这么依赖宽松的货币财政政策，和AI的美好愿景。会有隐忧叫做如果未来经济增速不达预期会如何。是否会有一个大萧条，一个资产泡沫出清的可能性。我觉得在战争和萧条之间，2022年之后的世界，已经给了我们结论，当一切都过剩的时候，和平的做法是大家一起萧条，不和平的做法就是赢家拿走一切。我觉得这是没有人希望看到，但更有可能发生的情景。
中期：地缘叙事和经济叙事的切换，品种选择的扩散在中期或者说6-12个月，2026年H1和H2，我觉得最让我头疼和思考的，是商品的节奏。商品的逻辑无非是需求还是供给，当然每个品种不一样，但如果说整体的话，在2026年，就是更广泛的经济什么时候好起来。上面展示了工业品和农产品的价格依然在底部。
美国的制造业PMI自从加息完成之后就没有好过，目前的利率对于制造业依然不太具有支持性。而且政策的不确定性和关税加剧了这种担忧。中国的制造业，出口和内需的比重拉出来，不用想就知道不会太好。
所以2026年，中美传统行业要好起来，美国可能还需要降低长端利率，如果短端利率不能降低，那就需要很多技术手段，在12月的时候我记得我说过一模一样的话，当时有很多朋友说，看起来类似QE，或者YCC这样的技术手段不一定有效或者会实施。我当时的回复是，我从来不怀疑政府可以发明出你没想过的新东西完成它的目标。经济学在政治面前是非常脆弱的。
而中国在利率端的做法可能不如供给侧改革来的有效，我想我都不用帖新闻大家就能想到很多这样的例子。
但归根到底，这都需要时间，从利率的降低到经济的复苏。所以2026年商品的需求故事，需要经济复苏，还需要时间。但有两点
第一，随着时间推移这个事情发生的概率会慢慢变大，你只是不知道中间有多少波折，是自然就复苏了，还是有个不知道的风险倒逼更大的刺激去复苏
第二，市场经常抢跑，尤其是中国市场，尤其是中国市场的商品股票。
而供给端，地缘的叙事同样在2026年需要关注，2026年11月的中期选举对于共和党来说非常重要，而目前内部的矛盾正在发生，有很大概率等到今年春天之后，美国的政治中心会回到国内而不是海外，这意味着地缘的干扰可能上半年比下半年更多，但这事情只能做个基本假设，谁知道到底会如何。
能做的只能说，在每一个Approval Rate的低点，都保持对于地缘事件的关注
另外就是品类的选择，从强到弱，2025年大宗商品的排序，毛估应该是
贵金属 - 有色 - 农产品 - 黑色 - 石化
这个排序有自己的道理，从结构性来说，石油和黑色都是面对了供需的结构性问题+周期性问题。贵金属是周期性+结构性看多的品种，有色是结构性利好+周期性利空。农产品在中间。
而且要理解贵金属的结构性看多没有问题，但贵金属的周期性利好，和后面其他商品的周期性利好是反过来的，经济越差，贵金属表现越好，反之其他商品更好。所以随着时间推移，上面这些品种更广泛的复苏也有可能。
但限于能力，我就不分享我对其他品种的看法了，不熟悉的东西瞎说就是贻笑方家。而熟悉的东西已经说过太多次也没有必要再说。
短期：情绪炙热情有可原，带着一份清醒参与酒局商品市场的情绪已经很炙热，虽然距离极值还有一点点距离，而且就像上面说的，是非常广泛的炙热，不是一个两个品种好
这个事情可以理解，因为
第一，春节前大宗商品本来就季节性不错，尤其是经济叙事不错的时候
第二，我们能看到商品通胀正在地板上可能复苏，那也会有其他人看到，今年增加一些大宗的配置也很合理
第三，当叙事比较不错的时候，宏观投资者喜欢在年初做很多看起来鲁莽的投资。这一点我想补充一个故事，第一是前几周在杭州，很有幸和很多老朋友坐在一起交流，然后有一位朋友说，他感觉就像是自家的菜园本来准备明年收割，结果冲进来一群野猪先把地给拱了。这个形容非常贴切，我差点脱口而出，年初的宏观就是这野猪。其实在2023,2024年甚至2025年的年初，都有很多宏观叙事，对于中国经济的看法转变也好，对于降息的预期也好，今年是如此并不奇怪。
这个事情当然也有风险，例如价格涨太快下游肯定想等他回调买，或者说一些宏观的利多也在消退，对于经济的叙事有可能过于乐观，因为毕竟上半年大家可能还是只能说预期。
所以当然情绪会有退潮的时候，但关键是是不是现在？一般来说商品的情绪可以持续到春节前，当然换个角度说今年春节又比较晚。
从一个剖面看，沪铜的波动率也在高点
短期的看法很容易错误，也随时可能改变，但我觉得还可以观察几天，因为几月之前在沪银上我也看过一个类似的图
当时沪银价格12000。所以我不是很确定说，现在完全依靠过去的波动率高点，判断价格波动的高点是不是合理。
另外呢，黄金和石油，这一好一坏两个品种的波动率虽然不低，但确实也没到极值。而美股里面，道琼斯，标普都已经破了历史最高，纳斯达克稍微滞后一点，这也确实是经济复苏初期的走势。不是说它没有危险，过去几年因为美国财政非常关键，今年1月底政府还可能关门，然后下周可能还有关税裁决，甚至地缘的扰动。中国市场连续的阳线肯定有结束的那一天，但它毕竟还没结束。
如果要说的话，短期就像是在一个酒局里面，现在已经是晚上十一点，你大概知道自己还有一杯到两杯的量。最精彩的演出大概是十二点，你不想马上回家但也怕回不了家。所以带着谨慎参与最后一个小时节前的活动。
综上所述，我觉得想清楚宏观上，商品在2026年可能是一个逢低买的品种。然后中观上，关注地缘叙事和经济叙事的变化，考虑品种的切换节奏。短期上理解春节前的炙热情绪，然后在乐观情绪中保持一定谨慎。我觉得问题就不大了。2026年我觉得宏观上就是想清楚。
- 如果情况比较乐观，看到经济复苏的迹象要相信这是传统经济被压制几年后的复苏，是有一定持续性的。
- 如果情况比较悲观，比方说供给故事说完了需求故事没有接上，价格出现下跌，在底部看到支撑或者宏观叙事时要敢于逢低买。
本文来源于：培风客恒信策略
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